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本期课程主讲人：

刘纪鹏 著名经济学家、中国政法大学资本金融研究院院长 、中国上市公司协会独董会副主任

杨健 中国人民大学金融信息中心主任，中国工业合作协会金融与产业发展专委会主任

以下为课程实录：

杨健：刘教授您作为资本金融学倡导者，中国股市创新方面您觉得最大的缺憾是什么？

刘纪鹏：其实最大的缺憾还是在创新本身，如何借鉴西方的规范，并且尊重中国的国情，走出一条中国资本市场发展的捷径，这一直是困惑资本市场发展的难题。

这里面最关键的是在上市公司的资本结构上。

资本市场的基因就是资本，我国一开始以国有企业起步创办资本市场，所以国有企业从独一股到一股独大，最终再过渡到现代公司的社会化的股本结构的公司制度，形成了一个重要的方法论。也就是说，中国的改革起步没有一下从独资的国有企业变成全面的存量私有化，而是考虑存量不变，增量募集老树发新枝的方式，老树营养滋润新芽，新芽的比例在不断的扩大，最后老树退出历史舞台。

但是，目前大量的民营企业也延续了国有企业的一股独大，夫妻、兄弟、父子这样公司比比皆是。而在中国早期资本市场上市IPO成为重要资源时候，民营企业一股独大和国有企业有本质不同。国有企业里面大股东对减持偏好不是很强烈，国家有一纸命令，在减持问题上国有企业并不明显。

然而，民营企业也都一股独大，以科创板第一家上市公司华兴源创为例，是一家典型的“夫妻店”企业，其上市之后夫妻二人控股仍占72%以上。这样的话，他们今后的精力很可能主要就放在减持上。

上市公司大股东持股比例过高，首先就是财富的分配不合理，主要精力放在存量财富的再分配上，也就是说低价作价的股份期盼着高价减持，这种减持过程财富没有进上市公司而是到了大股东腰包，不是增量财富的再创造，是社会存量财富的分配。

所以，这引发了四十年来中国资本市场成为了两极分化最严重的市场。我认为缺少公平和正义，基本上是在打着合法的旗帜下进行合理合法的剥夺，这完全是政策造成的。大股东控制的董事会聘独立董事制约大股东可能吗？没有可能。这种背景下，一方面分配结构不合理，另一方面治理结构不合理，中国的资本市场前行非常艰难。

今天我们不缺上市资源，我们把民营企业第一大股东限制在30%怎么不可以呢？持股30%再减持就会失去控制权，大股东的精力就会从自身的减持转移到推动上市公司全体股东的多赢上。

杨健：上市公司包括国有企业等，他们在创新以及提高竞争力方面的瓶颈到底是什么，怎么样做才能够解决这些障碍和问题？

刘纪鹏：核心问题是治理结构，这个治理结构到底如何体现在大陆法系背景下股东会、董事会、监事会之间的执行监督和制约的关系。

我个人认为，大陆法系下的监事会制度和英美法系下的独立董事制度在中国并存了。两个法律体系里，通常他们是各干各的，在中国都融合起来了，但是融合起来之后成了多重花瓶，我个人更倾向于采用英美法系独立董事制度，它的使命就是约束、监督执行董事、CEO、甚至大股东派的代表，这两者之间能不能形成有效的执行和监督的机制是一个问题。

独立董事无法发挥效果的根源在于产生机制有问题。独董由大股东控制的董事会聘请，而独董的使命又是制约大股东和公司高管，保护中小股东的利益，独立董事的产生机制与其工作目标相悖。

国内目前的上市公司独立董事是“花瓶”，起不到有效监督或制约。独立董事无法发挥效果的根源在于产生机制有问题。独董由大股东控制的董事会聘请，而独董的使命又是制约大股东和公司高管，保护中小股东的利益，独立董事的产生机制与其工作目标相悖。

要解决这个问题，就要从重新构造独立董事制度。在独立董事的选拔上，独立董事要有个“家”，“独立董事工会”需要赶快成立起来，其不来源于行政体系，而要充分发挥协会的作用，独立董事工会保护独立董事，抗衡大股东，真正发挥制衡作用。在独立董事产生机制、人才库机制方面，要实现差额选举，在独立董事确立之后，第一大股东采取回避制度。独立董事要想做到有权利，要有自己独立的“家”来保护他。另外还要做到独立利益，薪酬不是大股东决定和发放，独立董事做到有权有钱。

应该培养一支“职业独立董事”，职业独董与会计师、律师一样，其使命就是独董而不是兼职，其薪酬应该比律师会计师更高、知识面要求更加全面，独董应该是资本市场中最优秀的人才群体之一。